[ 目前的土地出让金收入属于预算外收入，地方政府拥有支配权，但是如果此后财税体制改革，这只基金就将面临政策风险 ]

　　预计年化收益20%~30%，总募集规模500亿元人民币，首期募资101亿元人民币；基金运作期限8(6+2)年——“国开城市发展基金”(下称“国开基金”)成为史上募资规模最大、期限最长的房地产信托之一。

预期年化收益约为20%~30%

　　101亿元，这一远远超出一般房地产信托的募资金额，在国开基金较强的股东背景下迅速募集。其中由国家开发银行全资子公司国开金融出资49.95亿元，中海油旗下中海信托和中石油旗下昆仑信托分别通过信托计划募集24.975亿元，思科出资1亿元而迅速募资101亿元，这还仅仅是首期，该基金此后还将陆续募集近400亿元的总资金。

　　除了庞大的规模外，高企的预期收益也让这只基金成为业内置家。国开基金信托端投资人的预期年化收益约为20%~30%，期限长达8年。而一般房地产信托能够达到13%的收益就已经算是不错了。

　　根据信托推介材料，国开基金投资领域以土地整理为主，配套基础设施建设、房地产开发为辅。

　　为何这只产品的收益率会大大超出此前房地产信托的收益？

　　“国开基金的产品模式已经不同于此前的房地产信托，之前的产品本质上都是贷款类产品，而这只产品更接近于股权类产品。”上海一家信托公司的产品设计人士告诉第一财经日报《财商》记者。

　　此前的房地产信托产品一般由信托计划作为LP，而项目公司作为GP，但两者是同股而不同权，信托计划只获得一定的融资收益。这类产品也被业内认为是“假股权真债券”。目前一些规模较大的信托公司也在尝试向股权类产品转移。

　　“基金类产品是以后房地产信托的发展趋势，不过现在这类产品的市场接受度还不高，在当前地产调控的环境下，投资者能够接受的很少。也正因为如此，不少产三福·富?|坊|坊故腔嶙鼋峁够纳杓疲坏┎凡怂鹗В紫人鹗Я雍蠹蹲式鸬某鲎省！逼粼聘徊肪矸蛾子罡嫠呒钦摺

　　国开基金的信托设计中，国开金融出资49.95亿元，作为劣后资金只有当整个基金算术平均年收益率超过16%时，国开金融才参与分配。

　　“这么做的好处是增厚了产品的安全垫，投资者利益得到了某种程度的保护。”范曜宇告诉记者。

　　对赌土地升值

　　该基金的盈利模式也与之前的房地产信托不同，一般的房地产信托主要从事房地产二级开发，取得的收益是开发和出售楼盘的收益。而国开基金主要从事土地的一级开发，即“项目公司或子基金主要对城市发展新区新增建设用地进行投资，并通过土地整理拍卖、出让收益取得的收入扣除相关税费后，返还给合资公司，实现盈利。”

　　“土地一级开发其实就是政府在土地拍卖之前做土地出售前的前期开发。这种开发一般都要和政府合作，由开发商和政府成立一家项目公司，政府以土地入股、开发商以资金入股，在土地拍卖之后双方再按照股份进行分成。”上海乘星行行销服务机构总经理李骁告诉记者。

　　而一位房地产投资人士认为，如果按照历史经验，这个收益的测算并不夸张：“一般来讲土地一级开发的利润率可以达到50%。多数情况下都是政府下属单位做，投入资金量小，开发面积小。而有的情况下，如果所需要的资金量很大，或者是政府做不好，就可能会引入外部开发商。对于政府来说，引进资金可以扩大投资额，扩大开发面积，招商引资成果就显著了，尤其是在这个案例中，由于国开行的背景，它们还提供配套贷款，这又使得资金的利用率变高了。”

　　记者了解到，作为国开基金的主要出资人，国开行还给出2倍于资本金的配套贷款。

　　不过，在2011年多块土地频频流拍加大市场对于土地一级开发的担忧。

　　“二级开发市场肯定会收缩，从需求来说，肯定是下降的。还要看项目所在区域的土地供应量，比如未来几年，当地政府财政吃紧，那很可能会加大土地供应量，而且是急着卖，土地价格下来是很快的。”上述房地产投资人士告诉记者。

　　另外，一些房地产业内人士认为这只基金的收益建立在和地方政府的密切合作上，目前的土地出让金收入属于预算外收入，地方政府拥有支配权，但是如果此后财税体制改革，这只基金就将面临政策风险。

　　流动性是软肋

　　“我倒觉得这只基金最大的问题是产品的流动性，8年的期限，而且投资额这么大，要是中途需要用资金怎么办？”一位业内人士告诉记者。

　　对于1~2年期的产品来说，这并非是一个严重的缺陷，但是对于一只投资期限长达8年的产品来说，缺乏流动性则至关重要。

　　其实，不能上市交易，是目前房地产基金发展的主要掣肘。由于不能上市交易，如果信托投资者想要中途退出，一般的做法是私下找到交易对手，出让交易权。但是比起上市交易来，这种退出方式显然缺乏流动性。

　　国开基金也显然想在流动性方面找到突破口。

　　产品计划书中写道：“投资者认购信托产品的同时将自动成为北京金融交易所(下称”北金所“)特别会员，并可随时向昆仑信托和北金所提出收益权转让申请，其间无封闭期。”

　　“问题是信托产品并不能在北金所挂牌交易，而只能是在那里发布卖出的信息，而即便如此，从以往的案例看，交易量也是非常小的。”该业内人士告诉记者。

　　记者了解到，去年年底北金所成立了一个信托产品的交易平台，该平台目前正处于测试状态。

　　这也并非是第一个试水的信托交易平台，随着信托交易量和存量信托产品的增加，推出一个可交易信托产品的二级市场成为信托公司和信托投资者的共同需求。

　　而在北金所之前，天津金融资产交易所也推出了信托转让业务，主要是已发行信托计划的收益权转让，不过交易并不活跃。